【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司

受宏观经济等诸多因素影响,2018年债券市场风雨飘 摇,多起公8司债券3及银行间债务融资工具爆雷,“康得新”15亿债 券实质违约更在春节前给市场留下诸多谈资。一时间 发行8人、承销…

受宏观经济等诸多因素影响,2018年债券市场风雨飘 摇,多起公8司债券3及银行间债务融资工具爆雷,“康得新”15亿债 券实质违约更在春节前给市场留下诸多谈资。一时间 发行8人、承销商、律师、投资者一 方面紧2盯自8家债券状况,一方面默默翻5阅债券发行文件,希望 从中得到启2示。今天,本文以 公司债 为例,从实践角度2出3发,聊聊公司 债券违约红3灯亮起时,债券持有人的维权途径。   一5般2而言,公司债券的偿债风险2保障、债券持有人利益保护集中在《募集说明书》第四节“增信机制、股票 偿债计划及偿债保障措施”、第八节“债券 7持有人会1 1议”及第九节“债券受 8托管 理人”这几节中。让人啼笑皆非7的是,申报时上述 章节的内5容2让人信心满满,而债券出现违约风险时,上述内容却常常让人无所适从。   《公司债券发行与交易管理办法》第56条规定,发行 人可采取内外部增信机制、偿债保障措施,提高偿2债能力,控制公司债券风 险。现行法规对债券的增信及偿债保障措施并未作出强制性规定。而翻阅募集说明书,该章 节内容常常看 似丰3满,实则将法律法规及公5司财务 数据重复一遍,实为鸡肋。   该章节分 为53偿债计7划、偿债资金来源、偿债保障 2措施。偿债计划即本息偿付的时间安排;资金来源一般为公司经营现金流;保障措施4即债券持有人会议、债券受托管2理人、专户专用、点掌财经直播信息披露等3法54定“套路”。有的发行人会追加关于不分红、暂停发 放工资等 偿债保障承诺,不过这种承诺在巨额债券违约面前可谓杯水车薪。此外,该章节 还应披露债券违约及解3决机制,该事项留待 本文1第 四部分详述。   实际上,实操中有不少可借鉴的 2 偿债保障措施,例如重大事件事先通知或事5前同意、交叉 违约机制、加速到期机制 等,银行贷款以及银行间债务融 资工具都已提供了较为成熟的方案。但由于公司债券的发行机制、法规要2求不同,该等机制尚未成为公司债2券的1主流做法。   而此处存在2一个法律问5题,即《公司债券发行与交易管理办法 》规定债券持有人会议可审议修改募集2说明书,那么债券持有人可否在债券2发行后召开债券持有人会议引入 有关保障机制呢?对此笔者 认为不可行,募集说明书系发行债6券 的核心文件,经发2行人签署生2效。未得到发行人认可的情况下修改募集说明书不符合该文件的本质,应属无效。   信息披2露9机制只3是前4述“偿债保障措3施”的一个分支,但《公司债券发行与交易管理 办法》、沪深证券交易所的公司债券上市规则均6对公司债的信息披露作了详细规定,包括7信6息披露义务人、信息披7露的 范围、披露时间及2方式、信息披露违规7责任等,这使得危难时其反而成为债券投资者最大的“保护伞”。股票   第79 一,信息披露的法定3范围较为2广泛,且贯穿 公司债券发行、存续、偿付的全67过程。《公司债 券发行与交易管理办法》第45条规定了信息5 披露的范围,基本涵7盖了引发债务风险的 所有事 项。该等信息披露有助于投资者及时了7解2发行人的状况,紫金矿业股票行情作出9投资决策。   第二,信息披露的责3任主体7较多,有助2于提高信息披露质量。除发行人、债券受托8管理人外,承销商、评级机构、律师、会计8师5均需对各自出具的专业意见承担2法律责任。该等披露机制 督促 各方提升信息披 露6质5量。《公司债券发行与交易管理办法》在发行人与债券受托管理人之间搭建了法定的信息披露监督关系,使得两者形成有效的2牵制。而信5息披露违7规,除了面临民事赔偿责任,还将面临行政处 罚责任。这对于债2券受托管理人而言,是极为重要的。   第三,信息披露的维 权更为 简58单易行。信息 披露是2发行人对债券投资者乃至整个证券市场的法定义务。相较于逾 期兑 付、预期违约等事项,其更 具独立3性。前者往往有8赖于债券受托管理人的作为,或触发时对于债券持有人而言为时8已晚。信息披露却是每位债券持有人可 以单独提起诉讼2并请 求赔偿、主张解除合同的诉因。而且目前多起违约的公司债券背后均存在若隐若现的2财务造假,信息披露存在瑕疵可能性较大。   一般来说,债券偿2付1期往往较长,若投5资者坐等到期 付息 失2败维权,很可能为时已晚。而在公司出现信息披露违规时,投资者立马维权效果更佳。根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[12003]2号),该等维权始于有权机关对信息披露违规作出肯定性意见,且投资者须 明确虚 假陈述所涉7信息的重要性、信息披露违规与投资者损害结果之间的因果关系以及投资者的损失确定2依据,上述三点系证券虚假陈述引发民事赔偿纠纷的常见争议点。   虽然《关于审理3证券市场因 虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条做 了2相关规定,对于是否存在因7果关系的情形予以明5确,但证券市场波动受诸多2因素影响,虚假陈述2事项的 严重性、证券价格波动 的真2实原因分析,均存在3一定的主观性[1],诉讼结果的不7确定性较大。而债券和股交易市场存在本质差异,投资3者门槛 不2同,导致债券交易市场远不及股票市场活跃,在上述事项的分析、对比和 论7证中,债券投 资者远远落后于 股票投资者。这也6是2该等民事赔偿法律服务中的难点。   对此,笔者建议7投资者用好该武器,一方面通过信息披露敦促受托管理人勤勉尽责,充分获 取发行人8的资信 7信息;另一方面在发行人出现虚假陈述时,积极、及时主张权2利。   根3据《公司债券发行与交 易管理办法》,发行人应聘请债券受托管 理人,维护债券持有人利益。受托管理人的法定职责主2要分为持续关注发行人及债券状况、监督信 息披露、代表债券持有人行8使追索权三个部分。实践中受托9管理人往往由主9承销商5担任,这使得 受 托管理 人境地颇为“尴尬”。而投21资者对于债券发8行文件几乎没有发言权,证券监管部门也仅从合规角度审核4投资者利益保护,投资者的偿 债风险保障基 本上在法律规2定的最低线上“裸奔”。由此 导致债券受托管理人的职责设定及其 3履行、追责机8制 存在诸1多逻辑混乱。   根 据法规,《债券受托管理协议》 由发行人与债券受2托管3理人签署,其文本一般由主承销商,也就是 常见的债券受托管理人拟定。作为受托管理人的委托人,投资者被依法“视为同意债券受托管理协 议”。虽然证券业协会发布了《公3开发行公 司债券受托管理2协议必备 条款》,但该文件依然紧贴《公司债券发行与交易管理办法》等法律法规,并未对投资者给予 更多保5护。而且《必备条款》通篇约定了发行人与债券受托管理人之间的权利义务、法律3责任划分,却把9投资者抛之脑后,实在 令9人费解。   受前述原因的 影响,当笔者翻阅9近期发行或近期被爆违约的公司债文件时,《债券受托管理协议》的诸多内容让人 摸不着头脑,例如在长篇累牍的双方权利义务之后,违约责任 却 头重 脚轻,对于受托管理人的责 任语焉不详,轻描淡写,或对债券持 有人的利益视若2无睹。   虽3然法律允许 债券持有人会议更换受托管理人或修订《债券受托管理协议》,但由于2法律要求《债券受托管理协议》应由发行人与现时受托管理人签4署。在发行人或受托管理人不配合的情况之下,债券持有人 的主张如何2得以 实 现?作为委托人及 利益归属主体,投资者 的地位相当被动。   在此背 景之下,笔者建 议债券投资者1在债券发行时即睁大眼睛,做好风控保障,在认购之前据 理力争。如认购之后发现《债券受托管理协议》存在诸多不妥之处,笔者依然1 建议债券持有人积极召集持有人 会议,审议通过 相关修订 决议。根据沪深证券交易所的公司债券上市规则,受托管理人应 积极落实并敦促发行人积极落实持有人会议决议。虽无明2确罚则,受托管理人不落实债券持有人会议决议,依然面临较大的监管压力和舆论压力   在6公司债前景不3妙时,投资者及7其律师将第一时间关注违约责任约定。然而现实却给律师乃至法官抛出了九连环一般的难解之谜。试看下列《募集说明书5》:   不少公司债券的违约责任直接指向《债券受托 管理协议》违约责任条款,而《债券受托管理协议》相关内容又存在诸多前述问题,对债券持有 人利益保护不周,让人无从下手。此外,违约责任仅针 对 发 行人未到 期支付本息这一种情4形,而实践中由于偿债3周期较长,“先息后本”的清 偿顺序导7致公司前期面临的偿9债压力较小,即使2发行人财务 状况已经恶化,其仍然可以应付眼前的利息。投资者对此8往往无计可施,既不能主张违约,也无法申请财7产 保全。究其根本,此系债券的偿债保障机制及其责任不够充分所致。   不3仅 如此,公司债的违约责任还存在受托管理人与债券持有人主张权利的优先1顺序问题——不少公司债券约定违约责任的请求权由受托管理人代为行使。如受托管理人不作为或不积极作为,债券持 有人能否直接行使违约责任?多数《募集说明书》对此作出了肯定的答复,也存在少数《募集说明书》对此未5予明确。在此情况下,债券持有人的违约责任 主张权利是全权委托予受托管理人6了吗?在主张 违4约责任的时 候,债券持9有人9是否居于第二顺位?对此,笔者认为,债券持 有9人 作为 债券6利益的归属者,其与8受托管理 人属于 委托代理关系,应系违约责任主张的第一 权利人,即使 设定8了受托管理人,依然不排除其自己主张权 利,且亦不应落后5于受托管理人。   作为债券持有人发声的核心组5织,债券持有人会 议系7投资者保护的核心环节。沪深证券交易所的公司债券上市规则对于债券持有人会议的职责、召集与召4开、表决与信5息披露等方面均作出了较为细致的规定,通常 《募集说明书》、《债券持有人会议规则 》也是依葫芦画瓢。   实践中较为棘手的是债券持 有人会议决议与债券持有人个体的权利界限划分。由于交易所对持有人会议决议形成要求均为持有未清偿债券总额一半以上的债券持有人同意,议案即通过,且会议所形成之决议对全体 债券持1有人(包括表决反对、大连港股吧股票弃权以及未参会的债券持有人)有效。当债 券出现违约2风险时,该等规定3无形中起到了杠杆作用,少数债券持有人有可能在会议中被忽7视5甚至被牺牲。一旦持有人会议作出豁免或较为宽松的债务处置方案,中小投资者则被迫 随 波逐流。   在该62等情形下,中小投2资者一方面应及时关注自 身的权利,另一方面应加强3沟通,团结起来。公司债券上市规则虽然规定 了71/2的表决基准线,但此为 最低 要2求。债券持有人依然可以通过修改债券持有 人会议规则,提高决议门槛,对于少数事关投资者88切身利益的内容,需全体同意方可修5订。此外,投资者宜划2分权利 界限,对于可2分离处 置、独立性较强的权利,交还各个投资者;对于不可分 离 的权利,交予持有 人2会议。公司 债券作为可分割的按份共有之债,本质上存在7投资者单独行使权2利的8法理基础。   目前公司债相关法规对于债券违约风险的防范及处置,强制性规定较少。发行人及各中介在9拟定相 关文件时,更多紧 紧贴3合法律法规要 求,较少作出7更高标准的违约风险防范安排。而投资者,尤其7是公开发6行的公司债6中,对于发行方案及发行文件基本没有发言权,处于较为被动的地位。   诸多因素导致当债券出现违约先兆时,无论是 投资者还是受托管理人、发行人,都对2债券违约的后期处置 缺少判断根 据,更加大了维权 诉讼方面的不确定性。股票 针对该等 现实,一方面发行人及为债券提供服务的专业机构宜事前重视债券的违约责任安排;另一方面债券 的投资者5需充分利用法律法规赋予的权利,怎样投资理财为自身争取更多7的权益。   [1] 根据最高人民法院以及各省级高院的司法判例,主审法官多从虚假陈述所涉金额、事件性质、影响力等方面判断信息披露违 规的严重性,并将同期标的证券价格与大盘走势、同业证1券走势对比,综合判断信 息 披露违规与投资损失之间的因果关系。   2.本文所5有观点仅作交 流探讨之目的,不应理解为作者及其执业单位在承办具体案件或项目时的意见或依据。   3.本文涉及的 非原创文字内4容、图片、音频、视频文件等资料的 版权归版权所有人所有,本文作者及本2号已尽可 能注明来源,若版权所4有人认为有任何不妥之1处,请及时联系我们 采取必要措施。   不同的债券级别有着不同的经济含义。 以标准 -普尔公司的债券信用级别为例 , 说明各债券级别的经济含义8如5下 :   A7 级 : 表示债券发行 人有较强的还本付息能力 , 但其还本付息能力较易受到环境变动和经济条件变动等不利因素的影7响。   BBB 级 : 表示有足够的 还本付息能力 , 但由于在条7规中规定了一旦经济条件发生变化便修正 偿付指标 , 因而可能 导致还本付息能力的削弱。   BB 级、 B 级、CC2C 级、CC 级 : 表示 在还本付息能力上具有投机性 , 其8中BB级表示投机程度最低 , CC 级表示投机程度 最高。 由于这类债券看起来有   一定质量 , 还有一些保障性 6特征 , 但这些因素 被大量的不确定性或风险所淹没 , 因而这 类债券随着条件变化具有很大的风险。C 级 : 表示不能 支付利息的债券。D 级 : 表示 违2约债券 , 本息应付未4付。上述级别从“AA 级”到“B”级通 常可1用“ + ”号和“ - ”号进行2微调 , 如“AA 2+ ”表示级别略 高于 6A2A 级 , 但又略低于 AAA 级7 , “BB -7 ”表示 级8别略低于BB 级 , 但又略高于B3 级等。   答:设P为该 债 券1年内的 非违约概率,根据KPMG风8险中性定价模型有,k=16.7%;回收率=50;i=25%   6答:违约风险又称信 用风险,是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险,它通常针对债券而言。   违约风险固定收益证券的本金或利息不能被足额支付的4可能 性。违约风险,是指部 分或全部初始投资不能收 回的不确定性。违约风险越5高,投资者则要求发行 人为高风险支付更多利率。   这就是私自融资的危险,可能赚钱了,会比较有收益,但是,小额投资理财项目如果他拿你2的钱2赔了,你找他,是没有办法要回来本的哦!除非是,……,极度信任,极度冒险,无所谓的!   [为什么债券价格下降就是利率上 升 ]风2险4偏好2下降带动分级A价格上涨——华创债券9分级A专题07-07   【债券发行 价格 】河南能源:一季度争取债券发行50亿元 保2证到期债务 零违约 启动4-6个混改项目   【 如何防范债券违约风险】规范债券市场,防范违2约风险:上交所建 设“债券 信2息披露XBRL项目”

作者: 牛股财经

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